市值观察丨造车新势力的另一面：虚高的股价、频繁的事故和不确定的未来
2020年12月14日 15:29:26来源：凤凰网财经
凤凰网财经《市值观察》栏目出品 NO.7
作者：醉漓 饮冰月
2020年，新能源汽车在资本市场上演“魔幻现实”，在美股上市的“造车新势力”一路狂奔，蔚来市值超过600亿美元，超过本田、法拉利、上汽集团，小鹏汽车、理想汽车也同样夸张。
造车新势力股价狂欢的背后
造车新势力股价狂欢的背后是季报数据的向好。据数据显示，蔚来、小鹏、理想汽车三季度收入总计90.3亿元，环比增长44.3%。
其中，蔚来三季度实现营收45.3亿元，同比增长146.4%，环比增长21.7%；净亏损为10.5亿元，与去年同期相比收窄58.5%，与上一季度相比收窄11%。小鹏汽车三季度实现营收19.9亿元，同比增长342.5%，环比增长236.9%。理想三季度实现营收25.1亿元，同比增长28.9%，环比增长91.3%。
图表1：造车新势力三季度财报重点数据一览
资料来源：公司公告，凤凰网财经《市值观察》整理
虽然各公司离整体盈利仍有差距，但规模效应已经显现，毛利提升势头强劲。其中蔚来三季度毛利率12.9%，环比提升4.5%；小鹏三季度毛利率4.6%，首次转正；理想三季度毛利率19.8%，直逼特斯拉。
蔚来依然是造成新势力的领头羊，营业收入、毛利润和销量最高，理想汽车次之，而小鹏汽车排名靠后。
图表2：特斯拉、比亚迪新能源和造车新势力销量，单位（辆）
资料来源：公开信息，凤凰网财经《市值观察》整理
最新数据显示，造车新势力在11月份均创下交付新高。其中，蔚来11月累计交付量达到5291辆同比增长109.3%，今年前11个月累计交付量达36721辆，同比增长111.1%；小鹏11月交付量是4224台，同比增长342%，今年前11个月累计交付21341台，同比增长87%；理想汽车11月交付辆为4646辆，环比10月增长25.8%，前11个月交付量为26498辆。
《市值观察》注意到，造车新势力与新能源车头部企业相比仍然相去甚远。11月新能源汽车前三强企业销量均突破2万辆，其中上汽通用五菱36070辆、比亚迪26690辆、特斯拉中国21604辆，前三强共占新能源车总量46.5%。与之相比，蔚来、小鹏、理想三家企业的交付量加起来也只是比亚迪新能源车销量的一半，也抵不上特斯拉一家的销量。
为了提升产能，2020年造车新势力正在由代工厂向自建工厂转型，逐渐摆脱“借鸡下蛋”的生产方式。蔚来由江淮工厂合作建厂生产，目前在规划上海第二工厂，预计2022年产能达25万辆；小鹏自建肇庆工厂年产能达10万辆，代工厂郑州海马年产能达15万辆，自建广州工厂已经开工预计2022年建成，建成后完全由自建厂房生产；理想自建常州工厂预计2022年扩产至20万辆。
从成本端来看，理想控费能力最强，单车销售管理费用最低。据三季度显示，蔚来、小鹏、理想单车收入分别为 35万元/22万元/28万元，单车毛利为 5.04/0.71/5.64万元。
图表3：蔚来、小鹏、理想研发费用（亿元）
资料来源：Wind，方正证券研究所整理
造车新势力的智能驾驶技术路径也逐步从依赖供应商到自主研发。蔚来、小鹏、理想研发费用三季度研发费用分别为5.9、6.4、3.3亿元，2020年一季度到三季度研发费用分别为16.6、12.7、7.3 亿元。
图表4：蔚来、小鹏、理想车型性能价格比较
资料来源：汽车之家，方正证券研究所整理
值得关注的是，三家公司电动力车的价位和性能各不相同，价位从高到低为蔚来、理想、小鹏。其中理想为增程式驱动，蔚来和小鹏为纯电动；从百公里加速和最大功率来看，蔚来优于理想优于小鹏，价格与百公里加速、最大功率有很大的相关性；车身结构方面，蔚来、理想均为SUV类型车，仅小鹏有一款三厢轿车；理想充电时间最短，主要原因系增程式驱动。
相较于传统车企，造车新势力更注重运营。不同于一般4S店的偏远选址，造车新势力开店策略是在城市中心狂建直营店。目前，蔚来在106 个城市分别开设了22 和 159 家 NIO house 和 NIO Spaces，计划在今年年底达到 200 家；理想在中国 36 个城市拥有 41 家实体店，计划在今年年底增加到 50～60 家；小鹏采取直营和经销并行的模式，目前有销售网点 116 家，其中 46 家自营，70 家经销商，计划到年底增至 150 家。
然而，建立在城市繁华地段的直营店虽然表面风光，但光鲜亮丽的背后，却是高昂的租赁费用。这也是造车新势力销售管理费居高不下的原因。
蔚来、小鹏和理想优势各异
蔚来重服务、小鹏重技术、理想重实用，这是三家公司的“人设”，也是三家公司在经营侧重点。
蔚来的服务主要分为三个方向，分别为NIO Power、NIO service和nio-house，分别针对电池、保养和服务。尤其是NIO Power的可充、可换、可升级、车电分离、电池租用，是其他车企中少有的。
仔细对比三家公司的服务，其实服务项目上大同小异，但是可以看出蔚来有意为用户提供与超预期服务，从过往经验来看，更容易捕获用户的好感，增加用户粘性。
小鹏被称造车新势力中最像特斯拉的厂商，除了上文提到它在技术研发上的高投入之外，还有在一些技术应用上同样激进。据国信证券研报，小鹏开发出针对中国特色驾驶场景和用户习惯的软件算法，对场景的识别成功率超过特斯拉Model3。
近期，小鹏宣布将率先在全球量产搭载激光雷达技术的电动车，同时“下一代自动驾驶”系统硬件将大幅升级。业内对这一技术的评价是，小鹏汽车已经在通往“更安全”自动驾驶的道路上“压倒”马斯克的特斯拉。
小鹏汽车也引起特斯拉的关注，尤其是近期何小鹏和马斯克的隔空喊话更是火药味十足。相信除了因为小鹏汽车从特斯拉挖人使两家公司结下了“梁子”，还有更深层次的原因是在技术上的互相碰撞。
据悉，小鹏汽车此前从特斯拉挖来了Autopilot 2.0 的核心打造者之一、特斯拉机器学习团队负责人谷俊丽、前特斯拉计算视觉科学家曹光植等人。随后，特斯拉先后对曹光植和小鹏汽车提起诉讼。虽然诉讼至今未有结果，但两家公司着实积累了恩怨，这给小鹏汽车的未来存在一些不确定性。
理想虽然名字叫理想，但在经营策略上最为务实。理想目前仅推出理想ONE（中大型SUV ）一款车型，而且还是增程式新能源车型，不仅可以在前期节省大量研发和生产成本，而且在新能源车技术和配套设施都不完善的情况下，这样的车型更容易被用户接受。
国信证券预测，蔚来、小鹏及理想汽车达盈利时的销量分别为18万辆、12万辆及6万辆，前11个月蔚来、小鹏及理想汽车分别交付了3.67万辆、2.64万辆以及2.13万辆。目前来看理想汽车是距离盈亏平衡线最近的企业，过去的经验告诫我们，活下去才是一家企业的成功的开始，毕竟“风”总会有停的时候。
新势力们的另一面 频繁的事故与大规模召回
对于造车新势力来讲，优势在于没有历史包袱，勇于新技术的应用，这是它们的突破点。但是需要强调的是，新能源车安全性是它的立足点，无论科技含量有多高，首先必须得是一台合格的车，如果这一点都无法满足，其他科技都是空谈。
新能源汽车比传统汽车要求更多，技术难度也更大。中国汽车技术研究中心EV-TEST项目高级工程师周博雅介绍，纯电动汽车/混合动力汽车在进行碰撞试验时必须满足传统燃油车的所有要求，这是前提。此外，在燃油车的基础上，纯电动汽车/混合动力汽车要满足电气安全方面的新要求。
据《市值观察》注意到，了解新能源车企 “重研发+重销售”，普遍采用代工或代工+自产的模式，其产品质量一直以来都是业界关注和质疑的重点。在造成新势力中，仅小鹏和蔚来有防碰撞测试数据，其中小鹏汽车评分较高。
在2019年C-NCAP测试中，小鹏G3和蔚来的EXS 8获得五星评价。细分到具体数据上，小鹏G3综合评分为92.2%在新能源车中排第1名，蔚来综合评分88.4%，排名排名第4名。其中，小鹏G3在碰撞测试中乘员保护、行人保护和主动安全都不较为不错的表现。
值得注意的是，新能源车的防碰撞测试中整体表现并不理想，多个车型低于5星，综合评分低于80%。
在另一家权威机构中保研碰撞测试（C-IASI）中，小鹏是唯一家参与的新势力车企，小鹏汽车车内乘车安全、车外行人安全和车辆辅助安全均为优秀。
不过，小鹏G3在耐撞性与维修经济性测试当中评价为较差，主要原因就是在低速碰撞后气囊起爆了，因此该项直接配评为D。另外在车辆正面碰撞后车辆损失比较严重，包括大灯、保险杠、发动机盖等多个零部件均要维修和更换，因此整体得分情况也不是很好。
小鹏G3在25%偏置碰撞中，A柱稍有变形，但整体车内空间保存完好，碰撞后高压系统没有出现触点问题，电解液也没有发生泄漏。不过由于测试车辆仅配备前部气囊和侧气囊，没有侧气帘，因此对假人的头部保护并没有拿到优秀的成绩。同样因为没有侧气帘，在侧面碰撞测试中也没有得到优秀的成绩，其它测试项目均为优秀，整体表现还不错。
除了权威机构的技术评测之外，造车新势力们也被频繁的质量问题困扰，断轴、自燃、失控等重大问题时常发生，甚至理想近期还进行大规模召回。
11月6日，理想汽车发布致歉信，称将召回生产日期在2019年11月14日至2020年6月1日的理想ONE电动汽车，共计10469辆。数据显示，截止2020年10月，公司总交付量不到2.3万辆，召回约占公司历史总交付量的48%。
图表：理想汽车大规模召回
资料来源：质量发展局，方正证券研究所整理
值得玩味的是11月1日，理想汽车对于此次“召回”的对外表述为“升级”，随后遭到车主、媒体和专家的不满。理想汽车在致歉信中称，“信息发布后，许多车主、媒体和专家朋友们都指出：此次行动应该按照‘召回’来定义，而非‘升级’，理想汽车的表述不符合行业和公众的认知。” 同时，理想汽车称，将立刻启动主动召回程序，并向有关部门进行了召回备案。
根据理想官方给出的数据显示：截止2020年10月31日，理想ONE累计发生前悬架碰撞事故共97起，其中有10起球销脱出（即“断轴”），概率达到10%。
蔚来也同样被断轴问题困扰，在11月蔚来甚至因为连续两次“断轴”被送上热搜。
11月12日， 在上海的某个隧道中一辆蔚来ES6和前方大众发生碰撞，从大众车的状况来看事故并不严重，但蔚来ES6的左侧后车轮却发生脱落的情况，也即是 “断轴”。
11月14日，同样还是蔚来ES6车型，因为撞击到了道路护栏发生轮胎脱落。接连两次“断轴”事件，引起了网友们对蔚来质量的质疑。这样的事故引发一部售价三十余万的中高端车“断轴”，而且还发生追尾前面的车后轮断轴，多少有些匪夷所思。
困扰新能源车的另一个问题是“起火、自燃”，由于新能源车目前竞争的主要维度之一是续航里程，提高续航里程才能够吸引用户眼球，但是在安全、续航之间做平衡显然并不容易，无论是特斯拉，还是蔚来、小鹏、理想等，几乎都出现过自燃事件。
在造成新势力中，蔚来在2019年曾因ES8自燃不得不大规模召回车辆，为4803辆ES8更换电池。
虚高的股价
我们放下对新能源车的狂热，冷静思考一下当前它到底是什么。即便是现在构思的智能驾驶成熟，也只是让我们从司机的角色转换成乘客，但是乘坐体验有什么翻天覆地的变化吗？显然没有。
另外，乘车时无论阅读文字或观看视频体验都非常糟糕，这就决定目前一些花哨的车载娱乐系统多半都是鸡肋，是伪需求。试想我们可以长时间躺在床上玩手机游戏、刷视频和新闻，但是会长时间坐在车里进行娱乐吗？显然也不可能。
因此就现在而言，无论是特斯拉，亦或是紧跟其后的造车新势力们，称之为一家汽车厂商还是更为合适一些。
据wind数据显示，截至12月8日，美股市场中车企的估值中位数为59.39倍，企业价值/收入普遍中位数为1.56倍。在A股市场中，车企估值的中位数为19.98倍，企业价值/收入普遍中位数为1.83倍。
但是特斯拉的估值为1094倍，企业价值/收入在22.08倍，造成新势力们就更加疯狂，由于多数没有盈利，根本没办法用市盈率来衡量，蔚来、小鹏的企业价值/收入分别为33.9倍、118.58倍。
值得注意的是，比亚迪的新能源车销量比三家造车新势力车企之和还要高，而且还有电池兜底，但它的市盈率为140倍，企业价值/收入为4.06倍。
洪灏曾在最新研报中这样说到，新能源在十四五规划里面，同时我们看到政府对于新能源汽车行业，有很多利好的政策出台，在这么多利好政策的熏陶下，新能源汽车涨得很快。但是，你还需要思考，这个世界上究竟需要多少车？原来的旧能源车，怎么样去替换掉等等问题。这是一个长周期的事情，但是市场往往就是把一个10年的机会，一下用10天的时间消化掉。
此前曾强烈看好蔚来的香橼在近期发布做空报告，称蔚来股价已经脱离合理范围，股价应该“腰斩”，目标价应为25美元。对于蔚来已经是如此，小鹏和理想汽车又应该跌多少才合适呢？
不确定的未来
新能源车还处于行业初期，像极了手机的“诺基亚”时代，硬件技术没有统一标准，软件没有形成生态，手机厂商更多凭借出色的产品质量竞争市场。最典型的就是诺基亚以及过硬质量的手机霸占市场。
既然拼硬件，新能源车的护城河自然也就不会深，所以这就是为何造成新势力们正处于“腹背受敌”的境地。一方面，特斯拉不断压低价格，抢占低端市场；另一方面，已经有传统车企推出了价格更低、做工更好、内饰更豪华的新能源车，虎视眈眈。未来鹿死谁手还真不好说。
当然，放眼未来，新年能源车的竞争点还是在自动驾驶系统。当年安卓和IOS横空出世，真正开智能手机时代，让手机从一个点实现向一个面的跨越，构筑的生态系统让后来者根本无法涉足。
一套成熟的智能驾驶系统的实在太“诱惑了”，其颠覆力度甚至会超越安卓和IOS，不仅能够颠覆智能汽车，甚至还会颠覆智能交通、智能物流等多个领域。
首先，汽车领域。假设某家驾驶系统足够成熟，那么后续自然会有厂商采买。据数据显示，2019年全球汽车产量9178.69万辆，其中仅中国产量就为2572万辆，这个市场体量足够诱人。想想谷歌和苹果通过系统赚取高昂的服务费，尤其是苹果30%的佣金费用，着实让很多人流口水。
其次，假设这套系统占据市场份额足够大，实现由点到面的跨越，那可能是又一次历史性大变革。
一方面新能源车由于在同一套系统下调配，将会构建真正的智能交通系统，从而彻底改变拥堵和事故等城市交通问题；另一方面，这套系统可以延伸应用至智能配送和智能出行领域。未来像滴滴、顺丰、美团这样既是科技密集型企业，又是劳动密集型的企业有可能成为这套系统的“打工人”。
不过目前来看，暂不论造车新势力们对于自动驾驶的技术是否有足够开放的态度，但就技术本身依然处于初级阶段，离真正成熟的自动驾驶还有不少差距。
非常有趣的是，真正有意布局开放式的自动驾驶技术的公司都是“大佬”，如华为、苹果、滴滴和百度等，上述任何对手既具有开放的基因，也有造车新势力们不具备的研发能力。
如果这些“大佬”提前一步研发出像安卓一样的驾驶系统，那么造车新势力们恐怕就真的只能与被定义成卖硬件的车企，市值将面临非常严峻考验。
参考资料：
《国信证券造车新势力系列一：解析进阶赛的4个关键点》——国信证券
《造车新势力三季报总结：黎明已至，预计全年收入高速增长》——方正证券
