嘉宾介绍：孙恒业，招商基金资深策略分析师
周期资源板块行情持续，煤炭价格受到普遍关注，后续价格有何变化趋势？这一波行情与之前有何不同？周期行业的市场逻辑已经改变？对此，招商基金资深策略分析师孙恒业跟大家分享精彩观点。
孙恒业表示，这一轮煤炭行情与之前有所不同，前几轮驱动的因素都是需求，而这一轮完全是由供给驱动的，整个需求并不是特别的强。从目前审批的数据看，往3到5年，“十四五”煤炭新建的产能是相当有限的。而展望四季度，从供需角度看煤价短期内还是比较难出现大幅回调。
以下为文字精华：
1、招商基金孙恒业：供给将主导周期股的景气度
郑和全：煤炭板块是强周期的板块和行业，在历史上经历哪几轮的周期？
孙恒业：大家都知道煤炭是一个典型的长周期板块，之所以叫周期就是有涨有跌，历史的情况基本上煤炭板块扩张和煤价都会经历明显的蛛网路径。首先煤价上涨，然后利润上涨，公司经营现金流变好，资本开支增加，产能很快就会释放，随后供给就过剩，煤价就开始下跌，利润和资本开支就开始下跌，这样就完成从上涨到下跌的周期过程。
每一个周期我们从历史的复盘情况来看，大概就持续4到5年左右。这边第一轮周期大家都知道是2007年那波大牛市，主要是由于经济增长需求拉动。到了2008年金融危机，2009年整体市场股价有比较大的反弹，其实上2009年那波跟煤炭行业基本面没有很大关系。
第二轮周期是2011年开始，因为4万亿的投资拉动导致2011年需求变得很好，所以那年煤价也出现比较大幅的上涨，但股价那一年并没有强劲上涨，主要原因是因为市场对于后续供需关系并不乐观。
第三轮周期是2012年经济开始下行，整个行业资本开支是处于持续高位，但需求是一直都不行。经过2012-2015年4年左右的产能去化，到了2015年年末，需求开始反弹，持续几年的供给收缩叠加了经济复苏，导致那一年有比较大的行情，但其实那一年复盘来看波动比较大，表明市场分化比较大。
最后一波就是去年下半年开始，与之前最大的区别点就在于，前几轮驱动的因素基本上都是由需求，而这一轮完全是由供给驱动的，整个需求并不是特别的强，2020年经济从疫情中只能说是恢复，不能说是强劲的反弹，但是这一轮由于煤炭经过这么几年持续的供给去化，导致供给刚性带来了价格持续的强势。
周期行业跟以前不太一样了。以前看周期行业有一句口诀叫“需求决定方向，供给决定弹性”，看周期行情第一看需求，但在以后，供给因素将会是以后行业景气度主导的指标。
2、招商基金孙恒业：供需错配诱发本轮煤炭行情
郑和全：这一轮上涨非常厉害，诱发本轮煤炭行情的因素跟过去几次大致上差异点在哪里？
孙恒业：这次煤炭行情的驱动因素跟上几次不太一样，因为这次主要是供给收缩刚性大背景下导致阶段性的供需错配。为什么煤炭供给一直都没有跟上来，以前大家都觉得煤炭是属于大家不受待见的行业，觉得技术含量比较低。
这次供给没有上来我们觉得有多方面的原因。一个是现在开始推行“双碳”目标，就是“碳达峰和碳中和”。“碳达峰”2030年就是到极限的消费水平，到2060年大概测算了一下，未来煤炭用量有可能是现在的顶峰的十分之一。
我们现在有两个目标，第一个是“达峰”，第二个是“中和”，要实现这个目标行业供给要不断收缩，这是大背景跟以前不一样了。我们翻看一下整个煤炭行业，包括上市公司历年的资本开支。我们当时复盘2015年、2016年，其实从2013年大家就一直喊着去产能，但真正去产能从资本开支的角度看，其实是2015年、2016年、2017年。
到了2018年、2019年资本开支稍微有一点儿抬升，但量不是特别大。这几年包括国家一直都在不断的推行淘汰落后产能，做产能置换，现在产能其实增量已经比以前少很多了。
还有就是“十四五”期间新批的厂基本上已经没有，现在所能期待未来的筹建的产能都是“十三五”期间批的，“十四五”期间根本就没有新批的产能，这样大家预期能投产的新产能是在逐年下降的，产能将成为未来硬的约束。
产能一定要做好前置，不是说今天批明天就能建的，这里面有3到5年的建设时间。所以从目前审批的数据看，往3到5年，“十四五”煤炭新建的产能是相当有限的。
如果再近一点看，我们会看到国家各个管理部门对现在行业监管比以前严格非常多。以前特别是90年代，那时候行业里面违规的事件比较多，但是现在各个主管部门对合规的生产，包括对环保的要求，对于安全生产的要求，跟以前是完全不一样了。由于这些情况存在，导致现在违规、超产的现象很难再有了。
综上从短期、中期、长期因素来看，今年前八个月的煤炭生产量，除了1、2月份由于去年低基数的存在有比较高的增速以外，后面几个月基本上都没有增长，整体增速是非常小的。这应该是现在本轮煤炭行情主要的诱发因素。从需求角度来看，前八个月火电的增速大概有13%，表示需求还是处于比较平稳增长的状态。
由于供给和需求方面的错配，导致现在整体煤炭相对比较紧张，就诱发了本轮煤炭的行情。
3、招商基金孙恒业：煤价短期较难大幅回调
郑和全：煤炭板块上市公司股价是跟煤炭期货、现货价格是密切相关，当前煤炭的价格在历史上是处于什么样的位置，以及往后看怎么样？
孙恒业：历史数据看，现在煤炭价格基本上都创了历史新高。以动力煤为例，2007年有一个高点差不多摸到了800、900的样子，最近现货煤价都到了1500了，确实可以说是史无前例的涨幅，确实是非常高的。
从目前供给和需求角度来看，四季度动力煤供给偏紧的状况有可能还会持续。价格这么高国家是有一定的措施，前一段时间发改委也发文要求对发电、取暖用电是100%有一个专门的协商的价格。这个价格跟咱们目前看到的市价完全不一样，发改委这么做主要是为了保证居民取暖和用电的用煤，主要是保民生，所以大家不用特别担心。
我们可以在一定程度上类比医药的集采，跟民生相关性比较大，所以国家做了比较稳妥的安排。但是市场化的煤价现在还是根据供需的关系来，从最近重点跟踪产地产量数据来看，供给并没有出现特别显著的增加。四季度是动力煤的用煤旺季，四季度天气比较冷，取暖、发电需求量都会比较大。
展望四季度供给有比较强的约束，需求又是旺季，所以从供需角度看，四季度煤炭供给偏紧的局面是没有办法得到很迅速的改观，煤价短期内还是比较难以出现大幅回调。
孙恒业：从PB和PE估值角度来看，PB经过今年一大波上涨，像一些龙头公司PB估值都已经比较高了。而从PE角度来看，现在估值相对来说是中等。
所以这里面有一个结构性的原因，现在煤价是处于持续上涨的过程，特别是焦煤的公司，因为焦煤主要涨幅最厉害那一段是在6月份、7月份，如果我们要是对应上上市公司业绩来看，他们三季度的业绩环比二季度有可能会有非常大的提升，如果说我们去看单季度，三季度、四季度年化业绩来看，PE可能会非常低，因为煤价，特别是以市场价售煤的公司，因为他们盈利弹性就会非常大，因为今年这一波价格涨很多，如果我们从单季度的角度看业绩，其实现在的PE估值也不贵。
郑和全：如果展望一下三、四季度企业的盈利，您刚才提到煤价一直在涨，映射到后续上市公司的相关业绩大概会是怎样的情况？
孙恒业：煤价映射到上市公司的业绩要分两种，第一种，有些公司他们的煤相当于是签了比较长期的协议，因为它是要做取暖、做发电的用煤，他们价格相对就是没有市场价格这么高，势必就会影响他们的盈利，像这种公司季度的业绩弹性就没有那么大，但像有一些公司是以市场化的价格去对外出售煤炭，他们业绩弹性就非常大了，三季度环比二季度、四季度环比二季度就会有非常大的提升。企业盈利的弹性是跟企业是不是签了长期协议，以及长期协议的比例有很大的关系。
郑和全：大概从一个总体的角度去看，像煤炭这个板块的上市公司的盈利，应该来说在三、四季度总体还是有保障的？
孙恒业：总体会是一个往上的，不管同比还是环比肯定是往上，但是往上幅度到底有多大，就要看它的价格。
（文章来源：东方财富研究中心）
文章来源：东方财富研究中心
